И.В. ПЕЩАНСКАЯ, доктор экономических наук, профессор кафедры "Банковское дело" Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова

К настоящему времени Россия имеет вполне зрелую кредитную систему с набором долговых инструментов, аналогичных применяемым в странах с развитой рыночной экономикой

Банковский кредит, который практически беспредельно господствовал в экономике СССР, в видоизмененном виде перешел и в рыночные отношения. В первые годы рыночных преобразований широко использовался запрещенный в СССР для применения между предприятиями коммерческий кредит в виде отсрочки, рассрочки платежа, аванса, предварительной оплаты. Тогда же возродилось и вексельное обращение.

Несмотря на то что возможность выпуска корпоративных облигаций издавна была прописана в гражданском законодательстве, фактически они не использовались, так как проценты, выплачиваемые по облигациям, долгое время не разрешалось включать в состав расходов предприятия при налогообложении прибыли. Отмена этого запрета в 1999 г. положила начало первым эмиссиям корпоративных облигаций в России, однако бурный расцвет рынка корпоративных облигаций начался только в 2002 г., когда была введена в действие 25 глава Налогового кодекса "Налог на прибыль организаций". Все виды заимствований независимо от применяемого долгового инструмента, срока и целей привлечения заемных ресурсов наконец-то стали равны перед законом: расходы по привлечению любых кредитов и займов было разрешено относить на расходы организации при налогообложении прибыли. Кроме того, к 2005 г. был полностью отменен налог на операции с ценными бумагами, который играл роль эмиссионного сбора, взимавшегося в процентах от суммы эмиссии облигаций, что также ощутимо отразилось на размерах эмиссии облигаций в стране.

В 2006 г. круг долговых инструментов в нашей стране пополнился биржевыми облигациями с упрощенной процедурой выпуска. Эмитировать их имели право только хозяйственное общество, государственная корпорация или международная финансовая организация, если их акции/облигации попадали в котировальный список фондовой биржи. Срок исполнения обязательств по биржевым облигациям не может превышать три года с даты начала их размещения (1. Федеральный закон от 22.04.1996 N 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг", ст. 27.5-2 "Особенности эмиссии и обращения биржевых облигаций".). Этот новый долговой инструмент пока еще не успел широко войти в практику, к тому же мировой финансовый кризис затрудняет доступ предприятий к долговому финансированию в целом.

КОММЕРЧЕСКАЯ ОРГАНИЗАЦИЯ: И ДОЛЖНИК, И КРЕДИТОР

Коммерческая организация, как правило, включена в широкий спектр долговых отношений со своими контрагентами, разнообразными юридическими и физическими лицами (резидентами и нерезидентами), где она может выступать как в роли заемщика, так и кредитора, привлекая и размещая средства

Широкие возможности привлечения и размещения средств дает предприятиям рынок ссудных капиталов, где действуют кредитные организации, обращаются долговые ценные бумаги, работают профессиональные финансовые посредники.

В России наиболее часто используется особая организационная схема привлечения долгового финансирования, когда в рамках группы взаимосвязанных предприятий создается специальная компания, уставным видом деятельности которой является финансовая, в том числе выпуск и размещение облигации. Привлеченные посредством выпуска облигаций средства в дальнейшем направляются на рефинансирование кредитного портфеля всей группы. Так, например, ООО "Пятерочка Финанс" привлекает средства на финансовом рынке в целях финансирования деятельности Группы "Пятерочка". ООО "X5FINANCE" создано с целью привлечения капитала с долгового рынка для финансирования потребностей Х5 Retail Group N.V. - крупнейшей в России продуктовой розничной компании по объемам продаж, работающей под брендами "Пятерочка" и "Перекресток".

ООО "ПРОТЕК" привлекает капиталы с долгового рынка для финансирования потребностей Группы компаний "ПРОТЕК" - крупнейшего вертикально-интегрированного холдинга, действующего на российском фармацевтическом рынке.

ООО "ВымпелКом-Инвест" занимается привлечением капитала с долгового рынка для финансирования потребностей Группы "ВымпелКома". Аналогичные функции выполняет ООО "Мегафон финанс", аккумулирующее средства для известного оператора сотовой связи. ООО "Металлсервис финанс" создано для привлечения инвестиций для компании "Металлсервис". ОАО "Металлсервис" - крупнейший торгово-складской комплекс России по хранению и переработке металлопродукции.

В российской практике применяются также и займы по пулингу (3. Cash pooling или "денежный пул".), которые предоставляются за счет единого фонда средств, создаваемого многохолдинговыми компаниями путем объединения счетов всех "дочек" в общую систему. Посредством заимствований по пулингу деньги оперативно распределяются внутри Группы. Кредитование такого рода широко практикуется, например, ОАО "ЛУКОЙЛ". Пулинг создается с участием определенного коммерческого банка. Использование данной банковской услуги помогает минимизировать затраты на банковское обслуживание и удешевить заимствования дочерних компаний.

СТРУКТУРА ДОЛГОВОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ ПРЕДПРИЯТИЙ И СТЕПЕНЬ ИХ ФИНАНСОВОЙ НЕЗАВИСИМОСТИ

В современных условиях предприятия реального сектора экономики в разной степени используют все доступные долговые инструменты. Статистика свидетельствует, что на протяжении последних шести лет структура обязательств предприятий относительно стабильна - около 40% обязательств составляет задолженность по банковским кредитам, коммерческий кредит поставщиков на втором месте - в среднем около 25% обязательств, денежные займы, в том числе вексельные и облигационные, - в среднем 12%

Степень независимости предприятия от кредиторов характеризуется коэффициентом автономии - это доля собственных средств в общей величине источников средств организаций, которая в 2007 г. составила в среднем по реальному сектору экономики России 55,9%. Самым финансово-независимым видом экономической деятельности в России является железнодорожный и прочий сухопутный транспорт (коэффициенты автономии соответственно 89,4 и 84,0%). Напротив, предприятия рыболовства и рыбоводства и предприятия, производящие кожи, изделия из кожи и обувь, только на 20% обеспечены собственными средствами. Достаточно много видов обрабатывающих производств имеют коэффициенты автономии 30-35% (4. Российский статистический ежегодник. - М.: Изд-во Росстат, 2008.).

ПРАКТИКА ДОЛГОВОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ В СВЕТЕ ТЕОРИИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА

Большая часть теории и практики финансового менеджмента предприятий реального сектора экономики связана с использованием долговых инструментов. Проблем, связанных с использованием чисто собственных источников финансирования, как и самих этих источников(5. Это уставный капитал, добавочный капитал, резервы и фонды, реинвестированная прибыль и еще некоторые компоненты. См.: раздел 3 современного баланса предприятия "Капитал и резервы".), немного - это главным образом дивидендная политика и связанная с ней политика реинвестирования прибыли в бизнес, политика в области амортизации основных средств и нематериальных активов.

Большинство проблем в теории и практике финансового менеджмента, так или иначе, связано с искусством занимать, а также использовать долговые инструменты с наибольшей пользой и наименьшим риском для собственного бизнеса. Вот наиболее яркие примеры положений теории финансового менеджмента, прямо связанных с использованием долгового финансирования.

1. Гипотеза Модильяни-Миллера напрямую связана с использованием долговых источников финансирования фирмы. В частности, она утверждает, что наличие определенной доли заемного капитала предпочтительно для предприятия; чрезмерное использование заемного капитала нежелательно для предприятия; каждому предприятию свойственна своя оптимальная структура капитала.

С этими положениями невозможно не согласиться. Они, в сущности, соответствуют здравому смыслу и многократно проверены на практике. Однако в каждом конкретном случае требуется заново ставить и решать эти ключевые вопросы финансирования - сколько, у кого и каким образом занимать, как заимствования повлияют на стоимость капитала фирмы, будет ли при этом его структура оптимальной.

2. Стоимость капитала фирмы или цена привлечения ресурсов в бизнес (WACC) зависит как от величины выплачиваемых дивидендов, так и от величины затрат на долговое финансирование. Задача оптимизации структуры капитала с целью снижения затрат на его привлечение решается в значительной степени за счет минимизации затрат на привлечение долгового финансирования в бизнес.

3. Величина операционного и финансового рычага (а с ним и запас финансовой прочности организации) зависит от величины затрат на привлечение заемных средств.

Предприятия, имеющие высокую долю постоянных затрат в себестоимости, характеризуются сильным операционным рычагом - они быстрее теряют прибыль при непредвиденном снижении объема реализации продукции, чем предприятия, имеющие низкую долю постоянных затрат. Включение в постоянные затраты процентов за кредит усугубляет последствия непредвиденного падения объема выручки от реализации.

В то же время использование заемных средств позволяет фирме увеличить объем производства и получить дополнительные доходы. Начинает действовать финансовый рычаг, который характеризует увеличение доходности собственного капитала за счет привлечения заемных средств, т.е. фирма заставляет работать заемные средства на свой финансовый результат.

Финансовый рычаг характеризует соотношение между заемным и собственным капиталом. Компания, имеющая значительную долю заемного капитала, характеризуется высоким уровнем финансового рычага, но если использует только собственные средства, то она финансово независима. В сущности, контроль финансового рычага позволяет осторожно использовать долговые обязательства с фиксированными выплатами для финансирования тех инвестиций (активов), которые обещают доход больше, чем процентные выплаты по этим обязательствам. Эффект финансового рычага показывает, на сколько процентов увеличивается рентабельность собственного капитала за счет привлечения заемных средств в оборот фирмы.