В.Е. МАНЕВИЧ, доктор экономических наук, Институт проблем рынка РАН

Анализ состояния финансовых рынков нередко сводится к количественным показателям (биржевые индексы, капитализация рынка и т.п.), а направления совершенствования рынков - к нормотворчеству и перспективам роста тех же "валовых" показателей. Иногда рассматривается состав участников фондового рынка и его роль в финансировании инвестиций. Так, ряд авторов отмечает, что российский фондовый рынок остается преимущественно спекулятивным, причем не только обращение прежних выпусков, но даже новые выпуски ценных бумаг слабо связаны с реальными инвестициями. Согласно данным, приводимым А. Абрамовым и А. Радыгиным [1], лишь 14,7% средств, привлеченных в результате размещения на фондовом рынке акций, и 0,4% средств, привлеченных путем размещения корпоративных облигаций (в сумме - 7,5%), используются для инвестиций в основной капитал. Основная часть этих средств используется для рефинансирования долга и перераспределения собственности [2]. Однако воздействие финансовых рынков на макроэкономические процессы в экономике в целом везде остается вне поля зрения экономистов и политиков.

Макроэкономический подход к анализу и регулированию финансовых рынков [3]

Ключевой проблемой при анализе финансовых рынков является раскрытие механизма, связывающего финансовые переменные с реальными инвестициями и агрегированным спросом в экономике в целом. Как пишет Джеймс Тобин, "этот механизм является областью наибольшей практической важности для денежной политики и в то же время областью наибольшего неведения" [4]. Соответственно главной целью совершенствования и регулирования финансовых рынков, является контроль над агрегированной экономической активностью. В конечном счете эффективность функционирования финансовых рынков и проводимой денежной и финансовой политики зависит от их способности влиять на условия, на которых инвесторы готовы увеличивать реальный капитал, и, следовательно, на динамику инвестиций.

На фондовом рынке накопленный и вновь вводимый капитал получает рыночную оценку. Эта оценка детерминируется тем уровнем доходности, которая устраивает инвесторов. Чем ниже приемлемая для инвесторов доходность акций, тем выше рыночная оценка реального капитала. Причем для динамики инвестиций, деловой активности, агрегированного спроса важна не сама по себе эта оценка (рост или падение биржевых индексов), а ее соотношение с реальной восстановительной стоимостью капитала, т.е. с издержками его замещения на современном техническом уровне при текущих ценах на инвестиционные товары.

Если инвесторы на финансовом рынке желают и стремятся расширить свой запас акций, представляющих реальный капитал, при более низкой норме дохода по сравнению с реальной доходностью существующего и вновь вводимого капитала, т.е. при несколько завышенной его рыночной оценке, то растут инвестиции, повышается экономическая активность в обществе в целом. И, напротив, если инвесторы требуют более высокой доходности акций по сравнению с доходностью реального капитала, исчисляемой относительно его восстановительной стоимости (издержек замещения), т.е. при заниженной рыночной оценке капитала, инвестиции оказываются ниже сбережений, возникает тенденция к депрессии.

Таким образом, воздействие финансового рынка на экономику зависит не только от того, какой объем сбережений трансформируется в инвестиции посредством рынка или какая часть инвестиций финансируется посредством операций с акциями и облигациями, но и от того, в каком направлении и в какой степени рыночная оценка капитала отклоняется от его реальной восстановительной стоимости.

Конечно, не всякий рост биржевых индексов является желательным. При чрезмерном завышении рыночной оценки капитала возникает "финансовый пузырь", а средства, извлеченные корпорациями в результате такого завышения, далеко не всегда инвестируются в реальный капитал. Они могут использоваться для установления корпоративного контроля или растрачиваться на непроизводительное потребление. Как пишет Стиглиц, неверно, будто бы государство обычно тратит деньги впустую, а частный сектор - всегда с пользой. Частный сектор транжирит деньги в таком темпе и таким образом, какие и не снились большинству государственных чиновников; "главы корпораций управляют своими империями без всякого сдерживания, соперничая с наименее демократическими правительствами" [5].

С другой стороны, даже резкий рост биржевых индексов может оказаться недостаточным и не обеспечить подъема инвестиций, если рыночная оценка капитала первоначально была кратно занижена и осталась заниженной относительно его реальной стоимости.

Если периодически возникающая переоценка капитала ("финансовый пузырь") является механизмом бумов и кризисов, то хроническая недооценка капитала ведет к длительной стагнации экономики. Разумеется, хроническая стагнация не предохраняет страну от влияния мировых кризисов и не делает ее островом стабильности.

Рыночная оценка капитала определяется многими факторами - экономическими, психологическими, политическими и т.д. Если ограничиться рассмотрением экономических факторов, то можно сказать, что отклонение рыночной оценки капитала от его реальной стоимости зависит от изменений доходности реального капитала, спроса и предложения денег: повышение доходности капитала, в обстановке общего оптимизма, может способствовать опережающему повышению его рыночной оценки; увеличение предложения денег в условиях относительной негибкости товарных цен ведет к снижению ставок процента и норм дохода в экономике в целом, следовательно, также способствует повышению рыночной оценки капитала. Снижение доходности капитала и сжатие денежного предложения вызывают обратный эффект. В общем случае правительство не может непосредственно воздействовать на изменения доходности капитала, определяемой уровнем технологии и эффективностью использования ресурсов, но оно может воздействовать на рыночную оценку капитала и тем самым на экономическую активность, через регулирование предложения денег и государственных обязательств. Таким образом, государственное воздействие на фондовый рынок может использовать инструменты как денежной, так и финансовой политики.

Целью денежной политики, как она определяется в мировой экономической науке, являются экономическая стабилизация и поддержание равновесия в условиях высокой занятости. Денежная политика и политика управления федеральным долгом достигают своей цели, если они целенаправленно воздействуют на рыночную оценку капитала, позволяющую абсорбировать растущий объем сбережений. Неверно сводить цель денежной политики к ограничению инфляции и регулированию валютного курса, как это делают руководители ЦБ РФ.